文 ︱張曉晶 中國社會科學院國家金融與發展實驗室主任

宋相陽（通訊作者） 中國社會科學院大學經濟學院博士研究生

李俊成 中國社會科學院金融研究所副研究員

當前，市場中存在的不敢投、不願投、投不准現象，與供而不穩、需而難得的結構性矛盾同源同構。其根源在於：對投資長期屬性的保障不足、對收益規律的適配欠缺及供需對接機制的運行梗阻。因此，亟需構建系統性政策支持體系，從供給體系完善、供需匹配增效、抗波動機制優化到政策監管協同多維度發力，為耐心資本的形成、流動與迴圈打造適配其特性的制度環境。這既能穩定其長期投入預期，又能保障其合理收益，最終引導其在科技創新、產業升級中深度賦能，服務國家長期發展戰略。

（一）構建多層次的耐心資本供給體系

1.拓寬資金來源管道，啟動長週期資本潛力，推動短週期資金期限轉換。擴大耐心資本供給的關鍵在於雙向發力。一方面，深度挖掘既有長週期資金的配置潛力。養老保險基金、社保基金、企業年金、商業保險資金及國有資本等長線資金，憑藉負債久期長、風險承受能力較強的特徵，是耐心資本的天然供給主體。應通過適度放寬其在科技創新領域的投資比例限制、簡化投資審批與備案流程等方式，引導這類資金更多流向早期研發、基礎設施等高不確定性、長回報週期領域，為整個市場的耐心資本供給注入穩定的“壓艙石”。另一方面，通過金融工具與機制創新增強短期資本的期限轉換能力，實現非耐心資本向耐心資本的結構性轉化。

2.優化耐心資本的市場配置結構，匹配科技創新全生命週期的資本需求。不同發展階段的創新活動對資本的屬性要求存在顯著差異，需構建分層次、有梯度的資本組合體系以提升適配性。在種子期與初創期，應強化政府引導基金、天使投資的孵化作用，通過財政支持、風險共擔等機制減少私人資本對專案的顧慮；在成長期，側重發揮風險投資、產業資本的加速作用，依託其在技術評估、產業整合和市場推廣等方面的綜合能力，推動技術成果向商業化轉化；在成熟期，則需引導社保基金、保險資金等大規模耐心資本進入，支撐技術的規模化應用與產業鏈延伸。通過這種“接力式”的資本配置，確保創新專案在研發、驗證、產業化等各階段均能獲得匹配其風險特徵與資金需求的耐心資本支持，提升資本投放的精准度與效率。

3.暢通退出機制，構建“投入—退出—再迴圈”的良性迴圈生態。長期投資天然伴隨流動性不足與退出路徑不確定性，需通過多元化制度安排，為投資者提供靈活、可預期的變現通道。一方面，可鼓勵設立專業化並購母基金、發展私募股權二級市場（S 基金）等工具，拓展包括股權轉讓、戰略並購、產業整合在內的多樣化退出管道，降低投資退出對一級公開市場的過度依賴。另一方面，應依託多層次資本市場體系，充分發揮科創板、北交所等適配科技型企業特徵的上市平台功能，推動技術估值與市場價值之間的有效聯通，提升長期投資的價值兌現能力。

（二）提高耐心資本供求的匹配效率

耐心資本有效服務實體經濟的關鍵在於其與實體經濟的精准對接，核心在於破解資訊不對稱導致的資本錯配難題。通過增強技術趨勢的可預見性、規範企業資訊披露、培育專業化投資能力的多維度協同，可顯著降低資本篩選成本，提升長期價值發現的效率。

1.強化技術演進的前瞻性研判，依託第三方權威機構明晰未來投資佈局前景。前沿技術的不確定性是制約耐心資本進入的核心障礙，建立權威、系統的技術評估機制是提升投資專案價值可識別性的重要途徑。應依託國家實驗室、產業創新聯盟等公信力平台，針對人工智能、生物醫藥、新能源等前沿領域，定期發佈涵蓋技術成熟度等級（如TRL 體系）、產業化瓶頸、市場趨勢預測及政策風險提示的專業化評估報告；同時，結合產業政策導向與市場需求變化，提供細分賽道的投資價值評估與風險預警。

2.優化企業資訊披露制度，減少供需雙方的資訊不對稱。一方面，應引導企業構建從研發到產業化的全鏈條資訊披露框架，除常規財務數據外，重點披露核心技術原理、關鍵研發進展、專利佈局情況、中試數據驗證及市場拓展規劃等與長期價值相關的資訊。另一方面，建立多層次的有效監督體系，引入獨立第三方審計機構核驗技術數據真實性，依託行業協會並聯合監管部門制定資訊披露指引與違規懲戒規則，通過“強制披露+信用約束”確保資訊的完整性與可靠性。

3.加強投資者專業能力培育，培養懂科技、識風險的耐心資本主體。具體路徑包括：其一，構建產學研協同的投資者教育體系，聯合高校、科研機構與龍頭企業， 開設前沿技術解讀、產業生態分析等專項課程，通過案例教學、實地調研等方式提升資本對技術商業化邏輯的理解。其二，推廣“科學家+企業家+投資人”的協同甄別模式，在投資決策環節引入技術專家對研發可行性進行評估，邀請行業資深從業者研判市場落地潛力，形成多維度的價值判斷框架。其三，培育專業化技術型投資機構，鼓勵產業龍頭企業設立專注於產業鏈上下游的風險投資基金，依託其對產業痛點的深刻理解，更精准地識別技術創新與商業價值的結合點。

（三）優化耐心資本承受短期市場波動的機制設計

通過風險分散工具、稅收激勵政策與適配性考核體系的協同，可有效降低短期波動對長期價值的干擾。

1.構建市場化風險分散與對沖機制，增強耐心資本抵禦波動的風險韌性。一方面，推廣風險證券化工具，如開發技術路線保險為特定技術研發失敗提供損失補償，推進專利池擔保以專利組合為質押獲取融資並分散單一專利失效風險，通過風險轉移機制降低耐心資本的直接損失。另一方面，探索建立技術期權交易市場，允許投資者通過購買技術路線選擇權（如特定技術的商業化優先權），對沖因技術迭代方向變化導致的投資風險。

2.實施差異化稅收激勵政策，通過調整收益成本結構強化長期投資導向。其核心在於重塑短期收益與長期成本的權衡邏輯，借助稅收杠杆改變資本的收益核算方式，引導資本主動偏好長期價值。具體措施包括以下幾個方面：其一，對“投早投小”專案實施階梯式稅收減免，根據投資期限設定差異化所得稅優惠比例，投資週期越長，優惠力度越大，引導資本向早期長週期專案傾斜。其二，推行科技創新投資稅收遞延制度，允許投資者將當期投資成本在未來收益實現時抵扣，降低短期現金流壓力。其三，對長期持有硬科技企業股權的資本實施資本利得稅差異化徵收，持有年限越長，稅率越低（如持有5年以上免征部分資本利得稅）。

3.建立適配耐心資本的考核與激勵機制，通過矯正評價導向引導長期價值聚焦。在考核週期上，應建立覆蓋專案全生命週期的評價框架，將研發階段的技術突破、產業化階段的市場驗證、成熟期的產業鏈帶動效應等長期成果納入考核，而非僅關注年度或季度回報；在評價維度上，需強化戰略價值權重，對支撐國家科技自立自強、培育新興產業的專案，適當放寬短期財務指標要求，增加技術專利數量、行業標準制定參與度等非財務指標的考核權重。在管理人激勵方面，試點“基礎管理費+超額收益分成+戰略貢獻獎勵”的復合薪酬模式，基礎管理費保障基本運營，超額收益分成與專案長期退出回報掛鉤，戰略貢獻獎勵則針對實現關鍵技術突破、培育產業鏈生態的專案單獨設置。這種機制能引導管理人跳出短期業績波動的焦慮，更專注於長期價值創造，從決策端增強耐心資本對短期衝擊的承受能力。

（四）推動宏觀政策、監管規則與長期投資邏輯相協調

其核心在於通過制度協同營造與長期投資邏輯適配的外部環境，降低政策不確定性對耐心資本配置的干擾。通過政策協同、監管創新與容錯機制的構建，為耐心資本提供清晰、可預期的制度框架。

1.增強宏觀政策取向的協同性與一致性，減少短期波動對長期投資的干擾。具體而言，財政政策應對科技創新專案實施長期承諾制，以跨年度預算框架保障補貼資金的連續性，避免年度預算變動打斷長週期研發進程。在貨幣政策上，可通過定向降准、專項再貸款等工具，為耐心資本提供穩定的低成本資金管道，弱化市場利率短期波動對長期融資成本的干擾。在產業政策上，在人工智慧、量子科技等領域明確長期扶持方向，減少因短期政績目標調整導致專案中途停滯。這種多政策協同的核心是向市場傳遞長期支持的明確信號，讓耐心資本確信政策不會因短期經濟波動而轉向，從而更敢於投身原創性創新、顛覆式創新等長週期領域，逐步培育資本市場的長期主義文化。

2.構建兼具規則確定性與機制彈性的監管體系，打造風險可控、創新包容的制度生態。監管對耐心資本的核心價值在於，既通過明確規則劃定風險邊界，又保持機制彈性為創新留足試錯空間。針對前沿技術領域的創新性與探索性，實施“負面清單+包容審慎”的監管框架，以清單形式明確禁止性領域，清單之外的創新活動默認允許試錯，為市場主體提供可預期的制度邊界，減少因規則模糊導致的投資猶豫。對於量子計算、基因編輯等風險複雜度較高的特殊領域，需進一步引入監管沙盒機制作為補充：在風險可控的前提下，通過設定限制性測試範圍和全流程風險管控措施，允許創新技術在真實市場環境中開展深度測試，實踐先試後管模式。這種機制既能為企業提供容錯空間，又能通過測試數據積累優化監管規則，實現小範圍試錯與大規模推廣的平滑銜接。有效的監管體系能為耐心資本提供穩定預期，投資者既可預判合規風險，又不必擔心創新因規則滯後而受阻，從而更願意投身長期技術探索，最終實現風險防控、創新激勵與耐心資本長效配置的多重協同。

3.優化責任界定與容錯機制，構建適配耐心資本特徵的風險包容體系。關鍵在於通過精准拆解責任邊界，將“三個區分”的原則轉化為可操作的容錯規則，為耐心資本的合理試錯提供清晰指引。其一，區分市場風險與決策失誤，對技術路線競爭失敗、產業政策調整等不可抗力導致的專案損失，明確豁免相關主體的決策責任，避免將客觀環境變化歸咎於主觀判斷失誤。其二，區分個體專案與整體組合，允許耐心資本在整體組合收益率達標的前提下，容忍一定比例的個體專案失敗，契合創新投資高失敗率換高回報率的行業規律。其三，區分勤勉盡責與道德風險，通過投資決策全流程留痕與第三方評議機制，對盡調充分、程式合規但結果未達預期的專案，免於追究管理人責任，同時嚴防形式合規、實質失職的道德風險。這種精細化的責任切割，既能守住不縱容失職失德的底線，又能為耐心資本解除怕擔責、不敢投的後顧之憂，最終引導資本更主動地投身原創性創新、顛覆式技術研發等高不確定性領域，讓鼓勵探索、寬容失敗的理念真正落地。