文 ︱ 本刊首席記者 陳佩珍

美國政策利率仍處於峰值之際，中國人民銀行先是在今年2月5日宣布降準0.5個百分點並將2月5年期以上LPR降25個基點。中美大相徑庭的貨幣政策下，人民幣融資成本優勢也開始凸顯，在香港發行的離岸點心債顯著擴容。

彭博匯總數據顯示，3月由非主權主體發行的點心債規模同比增長31%至462億元，為2007年有數據與以來歷史最高。前三個月累計發行規模達985億元，亦創季度發行規模新高。

離岸人民幣債券被稱作“點心債”，狹義的點心債僅指在香港市場發行的離岸人民幣債券，廣義的點心債則指所有離岸人民幣債券。

國際債券市場發行不振下，

點心債發行逆勢上升

雖然美聯儲從2023年9月不再加息，但全球金融環境難言放鬆，全球仍然面臨高利率融資環境，美元債市融資受限制。最新的數據顯示，美國10年期國債收益率在4.3%附近，中國10年期國債收益率在2.3%左右，中美10年期國債收益率走闊約200個基點。

與國際債券市場發行不振形成鮮明對比的是，點心債在2022年至2023年發行量逆勢上升，並在2023年達到峰值，接近6000億元。

回溯歷史來看，2007年至2014年是點心債市場起步階段，從2015年開始，點心債的發行量明顯放緩。2018年，中國人民銀行與香港金融管理局簽署備忘錄後，點心債規模再次進入快速上升階段。

“從市場發展的角度看，人民幣匯率相對美元的雙向波動和一籃子匯率的堅挺是點心債市場深入發展的較好時機。前者支持雙向交易，後者則有助投資者信心，減少境外市場可能的匯率超調風險。政策層面繼續推動點心債的發行並深化境外人民幣二級市場，推動發展利率匯率等產品，可助力企業在海外利率匯率市場波動的環境下管理風險頭寸。”建銀國際首席經濟學家崔曆在近期文章中表示。

民生證券研報認為，2024年點心債供給或將繼續保持在較高水平。一方面，在境內融資政策收緊的背景下，融資溢出效應將持續。另一方面，美元債融資成本仍處高位，而基准利率的下降還需要視美聯儲的降息時點，點心債作為離岸融資成本的“窪地”應還會持續一段時間。

城投點心債出現大幅增長，

引發市場關注

在點心債發行進入上升期中，城投點心債的表現格外突出。

城投點心債發行明顯增長始於2023年下半年，中金公司認為，主要原因是境內城投債融資受限而中資美元債融資成本偏高，點心債成為較好的融資替代渠道。

“中資點心債市場結構變化——信用類下降、政府類上升，產業類下降、城投上升。”中金公司進一步指出。

“2023年以前，非銀行金融機構、銀行業機構等金融行業是點心債的主要發行主體，城投點心債的發行規模較小。自2023年以來，城投點心債發行規模出現較大增幅，引發市場關注，2023年發行金額達574.92億元，較202年增長了約25倍。”華福證券表示。

廣發證券發展研究中心也關注到“2023年城投境內債募資受限，點心債發行放量”這一現象。相關研報認為，2023年四季度城投境內債發行政策進一步收緊，交易所終止審查規模創新高。與此同時，城投境內發債募集資金用途限制依然嚴格，2023年用於借新還舊佔比提升10個百分點至75%。在此背景下，點心債成為城投拓展融資渠道的重要方式。2023年，城投點心債發行明顯放量，發行數量達166隻，金額為1033億元，兩者均較2022年增長超過2倍。

從城投點心債的發行利率來看，處於城投債票面利率的較高水平，有較為充足的票息收益挖掘空間。根據華福證券研報，票面利率在7.5%及以上的城投點心債有53隻，債券總餘額為192.97億元。

化解地方債風險背景下，

點心債投資性價比較高

化解地方債風險是貫穿2023年的經濟政策主線之一。

2023以來，中央對防範化解地方債務風險工作進行了一系列重要部署。中央政治局會議提出，“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。中央金融工作會議強調，“建立防範化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構”。

今年的政府工作報告提出，統籌好地方債務風險化解和穩定發展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險。政府工作報告還提及，要建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，完善全口徑地方債務監測監管體系，分類推進地方融資平台轉型。

在化債大背景下，點心債的投資價值幾何？民生證券認為，全國化債行情下，城投收益率大幅下行，而城投點心債的收益率明顯高於境內債收益率，在風險相近的情況下，城投點心債的性價比明顯較高。另外2024年點心債供需均不弱，點心債的發行成本還有下降的空間，高息短久期點心債的利差在需求力量影響下可能會邊際壓縮，因此仍是可以配置的板塊。

中金公司研報表示，總體來看，我們認為2024年點心債供需均不弱，考慮到2024年離岸市場美元主導的流動性應會有所好轉，點心債未來發行成本可能還會下降，高息短久期點心債在需求力量影響下利差可能會邊際壓縮。分行業來看，金融和其他產業類點心債較同一主體境內信用債利差不高，普遍在100bp以內，考慮通道費用後無法覆蓋成本，城投點心債尚有套息空間，但建議規避較弱資質區域，選擇中間檔城投，既有票息保護、又一定程度規避尾部風險。