文 ︱ 本刊首席記者 陳佩珍

港府將於2月發布新一年的財政預算案，在預算案發布前，香港高額財政赤字已成城中熱議話題。

財政司司長陳茂波2024年12月2日出席立法會財經事務委員會，簡報香港經濟狀況及2025至2026年度財政預算案諮詢時表示，初步估計2024至25財政年度的綜合赤字在1000億元上下，遠高於2024年2月底公布財政預算案時預計的481億元。

對於香港連續幾年的千億財政赤字，香港學界、工商界紛紛出招，如公務員是否減薪“共度時艱”，各家有各家的說法。然而，香港的財政赤字除了千億規模的量備受關註，其背後還涉及到對其重要的“定性”問題：那就是當前香港的財政赤字是週期性的還是結構性的？

所謂週期性財政赤字，是指由於經濟週期的關係而發生的財政赤字，當經濟陷入衰退，政府收入自然減少，而經濟刺激計劃、失業救濟等支出則相應增加，以致產生財政赤字，是一種內生變數。結構性赤字是指發生在已給定充分就業水準（如失業率不超過4%-5%）條件下的赤字，也稱為充分就業赤字，是由政府財政政策的變數決定的，是一種外生變數，它體現了財政政策變數對經濟的影響。

對於這個问题，港大經管學院金融學副教授劉洋近期研究發現，香港近年來的赤字水平偏高，在發達經濟體中排名前列。赤字中大部分源自結構性赤字，不能單靠經濟增長的被動方式來緩解，而需要主動調整財政政策。香港結構性波動高，部分原因在於政府在民生、醫療、房屋等長期項目上的政策演變。由於大部分結構性赤字都與政策取捨息息相關，假使政府願意縮減部分政策的規模，就能迅速恢復結構性盈餘。

2024財政年度高額赤字成因

港府經常開支主要由社會福利、衞生、教育等開支構成。

根據2024至25年港府財政預算案，2024至25年度的社會福利開支相比2019至20年度累積增長56.2%，衞生開支累積增長33.3%，教育開支累積增長15.5%，反映出政府在制定財政計劃時注重兼顧社會和經濟發展的需要，特別是顧及社會上最弱勢、最有需要的市民的情況。

2024至25年度港府《財政預算案》提出，透過控制政府開支增長、增加收入，以及發行政府債券，力求在數年內讓政府回恢收支平衡，其中政府以身作則推行資源效率優化計劃，削減開支，並繼續維持公務員編制零增長。

對於2024至2025年度高於預期的財政赤字，陳茂波解釋，主要受地緣政治局勢升溫、全球經濟增長放緩等因素影響，今年香港資產市場仍然受壓，影響政府賣地、樓市印花稅和利得稅收入。

即便面對財政赤字壓力，陳茂波表示，面對來年不明朗經濟環境，政府會繼續檢視收入和開支，以及財政儲備的水平，同時考慮社會目前和長遠需要，擬定相應措施和財政安排，以期在未來數年內回復收支平衡。政府亦會繼續投入資源，鞏固經濟增長勢頭，及改善公共服務，亦會繼續提速，推進北部都會區和其他經濟、房屋發展。

近兩年赤字的主要驅動因素為結構性赤字

港大經管學院1月9日發表《香港經濟政策綠皮書2025》（《綠皮書》）。今年的《綠皮書》深入探討了香港經濟領域的各個層面，涵蓋主題包括財政赤字、股票市場動態、強積金制度、住房問題，以及探索培育活躍初創生態圈的新途徑。

《香港經濟政策綠皮書2025》輯錄的八篇文章，其中香港財政赤字分析部分由港大經管學院金融學副教授劉洋撰寫。

劉洋指出，香港近年來的嚴重財政赤字引起了廣泛關注。2022及2023兩個財政年度，綜合帳目分別錄得1,883億元及1,719億元的赤字。最近兩年赤字的主要驅動因素為結構性赤字，當中土地收入下降帶來的波動顯著。

他表示，從歷史視角來看，香港最近4年的赤字水準創下了近25年來的新高，超過了歷史上數次主要經濟衰退時期，如亞洲金融危機、全球金融危機等。隨著新冠疫情過後，近兩年經濟開始復甦，財赤並未得到有效緩解，香港中長期財政展望難免令人擔憂。

在香港的財政收入結構中，土地收入是一大收入來源。劉洋研究發現，近25年來，平均而言，印花稅和地價收入佔政府總收入19.0%。

而印花稅和土地收入波動卻是收入波動的最主要因素。政府收入份額在2021和2022兩個財政年分別下降了2.0%和3.7%，其中來自印花稅和土地收入的跌幅分別為3.1%和2.0%。至於近25年來，通過方差分解分析顯示，印花稅和地價收入佔財政收入波動的60%。

為什麼土地收入雖然只佔總收入的一小部分，卻成為收入波動的主要成因？劉洋解釋，這一現象可以類比投資理論：當投資者在高風險股票與無風險債券之間做資產配置時，即使只將一小部分資產配置給股票，股票波動亦足以構成投資組合波動的主因。所以，資產配置的比例固然重要，不同資產對整體風險的影響也不可忽略。土地收入雖只佔總收入 20%，卻佔財政風險的60%。以此投資理論為鑑，就應著眼於土地收入的風險因素，而多做情景分析和模擬測試，力求減低不可控制的風險，避免出現土地收入引致整體財政赤字大增的情況。

增發以人民幣計價的政府債券

因此，劉洋建議：香港難以單靠經濟自然復蘇擺脫當前財政困境。香港對土地收入的依賴是一把雙刃劍，當房地產市場降溫時，本港將因而面臨龐大的財務風險。展望將來，香港政府應充分利用政府債券計劃，為基礎設施建設投資籌募資金。此舉不但可以維持長期財政的可持續性，亦能促進資本市場發展和人民幣國際化。

劉洋認為，對於港府來說，債券可以緩解短期的財政壓力，並為長期的基建項目提供穩定的資金來源。特區政府的債務成本很低，甚至低於被視為全球安全資產的美國國債；例如在2024年3月14日發行的 20年期重開債券，收益率為4.392%，而當天同一期限的美國國債收益率則為4.492%。同樣，2024年10月23日發行的3年期債券收益率為2.952%，而相應的美國國債收益率則為4.041%。這種低利率不僅源於香港政府卓越的信用，還反映出市場上債券供不應求以及其他結構性因素。

劉洋亦表示，香港作為離岸人民幣中心，發行以人民幣計價的政府債券，可以擴大離岸人民幣的投資者基礎，這是推動人民幣國際化的有效手段。香港目前的債務規模較小，人民幣資產只佔其中8%。增發以人民幣計價的債券既有助於建立較成熟的市場，亦能擴闊人民幣資產在全球的投資範圍。當本地投資標的更多，流動性更充裕，市場更為成熟時，全球的投資者將更願意持有和在更多的投資、貿易等情景中使用人民幣。